Tasa de inflación, tasa de devaluación y tasa de interés: combinaciones y efectos de los últimos 12 años

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El uso de los diversos instrumentos de política económica permite establecer relaciones entre variables, que en conjunto definen un esquema de incentivos para el desarrollo de ciertas acciones por parte de los agentes económicos.

 

En este momento, resulta muy relevante repasar el rol jugado por la combinación de tres variables clave durante los últimos años. Ellas son la tasa de inflación, la tasa de interés y la tasa de devaluación del peso.

En el año 2002 se produjo un importante salto de la tasa de devaluación, que superó a la tasa de variación de los precios, lo que implicó un incremento de importancia en el tipo de cambio descontada la inflación, es decir del tipo de cambio real (TCR). En otras palabras, se generó un amplio colchón cambiario o ganancia de competitividad cambiaria.

Si se quiere analizar el periodo que va desde 2003 hasta la actualidad, es útil dividirlo en tres subperíodos, a saber: 2003-2007, 2008-2011 y 2012-junio 2014.

  1. Subperiodo 2003-2007

Dado el colchón cambiario existente, el primer período se caracteriza por una tasa de devaluación anual muy baja, inclusive negativa en el año 2003. Es decir, que este período opera como uno de estabilidad cambiaria, siendo el tipo de cambio una de las anclas anti-inflacionarias relevantes.

Hay una suba  de precios, que recién se transforma en un fenómeno más bien inflacionario en 2007, año a partir del cual es intervenido el INDEC. La política económica expansiva generó una fuerte suba anual del PIB, pero hacia fines del período comenzaron las presiones inflacionarias.

La tercera variable, la tasa de interés, en este caso la Badlar (la tasa pasiva para depósitos a plazo de más de $1.000.000), no superó en este subperíodo el 15% anual.

Excepto en el año 2006, la tasa de interés siempre fue menor a la tasa de inflación, es decir que fue negativa en términos reales. Ergo, pesos depositados en un banco implicaban al cabo del año menos bienes que al inicio.

Ahora bien, esa tasa de interés nominal superaba ampliamente a la tasa de devaluación del peso. Esto generó una tasa positiva en dólares. Es decir, que $1 depositado a plazo generaba con los intereses devengados menos bienes que al momento inicial del depósito, pero más dólares físicos en caso de decidir pasarse de pesos a dólares. El virtual seguro de cambio operó como un factor dinamizador de los depósitos y consecuentemente de los préstamos, que principalmente se destinó a financiar consumo, uno de los componentes clave de la economía.

La suba de precios fue deteriorando el colchón cambiario, pero la tasa de interés positiva en dólares actuaba como potenciador del consumo y de la actividad productiva local, aunque presionando también sobre las importaciones, dada la dependencia de nuestra producción local de insumos y bienes intermedios importados.

El período cerró con una tasa promedio de aumento del PBI real del 8,6% y una variación anual promedio de precios de 11,6%.

  1. Subperíodo 2008-2011

La tasa de inflación se consolida durante este período, superando ampliamente a la tasa de devaluación del peso. Esto hace que el colchón cambiario o competitividad cambiaria siga disminuyendo.

Asimismo, la inflación supera durante los 4 años a la tasa de interés, manteniendo la política de tasas reales negativas.

La tasa de interés sigue superando a la tasa de devaluación del peso, es decir que sigue el esquema de tasas positivas en dólares y consecuentemente el esquema pro-consumo iniciado en la primera etapa.

Esta etapa termina con un crecimiento anual promedio del PBI real del 3,8% y una tasa de inflación anual promedio del 22,9%. Es decir que respecto a la primera etapa, la actividad real baja y la inflación sube.

Gráfico 1: Devaluación, inflación y tasa de interés

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Fuente: IARAF sobre la base de BCRA, INDEC y DPEyC San Luis.

(Tasa de devaluación obtenida como la variación interanual del tipo de cambio oficial al 30 de diciembre de cada año).

  1. Subperíodo 2012-junio 2014

El año 2012 mantiene los sentidos de las relaciones entre las tres variables que se vienen analizando. Sigue la caída del colchón cambiario, pero la tasa de interés, si bien sigue siendo positiva en términos de dólar, lo es en mucho menor medida que en los años previos. El dólar se transforma en un activo más demandado, aunque la existencia del cepo cambiario instaurado a fines de 2011, restringe la venta de dólares oficiales. El mercado del dólar ilegal pasa a ser el receptor de la demanda de quienes no pudiendo comprar dólares a valor oficial, intentan convalidarla con dólares ilegales.

El esquema de política económica cambia en 2013, ya que el gobierno reacciona ante la mayor tasa de inflación de todo el período que inició en 2003 y el consecuente deterioro de la competitividad cambiaria. Lo hace aumentando de manera significativa el ritmo al que devalúa el peso, superando inclusive a la tasa de inflación. Fue la primera vez en 11 años que se da el cambio de valores relativos.

Como la tasa de interés, derivada de la política monetaria definida, se mantiene en niveles menores, se termina el esquema que rigió durante todos los años previos. Además de una tasa negativa en términos de bienes, se tiene una tasa de interés negativa en términos de dólar.

Esta situación, que se hace evidente desde el mes de agosto de 2013, comienza a desarticular el funcionamiento previo de la economía. Al empezar a percibirse que la tasa de interés pierde también contra el dólar, comienza a profundizarse la demanda de dólares. Quienes no pueden demandar en el mercado legal lo hacen en el ilegal y quienes pueden demandar dólares oficiales lo hacen en el mercado único de cambios. Se amplía la brecha cambiaria por un lado y se empiezan a perder reservas por otro.

Por otra parte, otros agentes económicos optan por tomar deuda en pesos y demandar dólares oficiales al BCRA para liquidar importaciones o cancelar préstamos tomados en moneda extranjera.

Las reservas se transforman en la caja de resonancia de esta inconsistencia de las variables. Porque a la mayor demanda de dólares oficiales por el lado de las importaciones, se suma la posposición de liquidación de dólares por parte de los exportadores. Conviene esperar un mayor valor del dólar en moneda local, dadas las señales que daba el BCRA en ese momento.

En el mes de enero de 2014, se produce un cambio importante de política económica. Primero, se lleva a cabo una devaluación más bien discreta del peso. En dos días el peso se devalúa un 16%. Y paralelamente empieza a subir la tasa de interés de las letras y notas que coloca el BCRA en las entidades financieras. El BCRA pretende instalar nuevamente la señal de estabilidad cambiaria, que junto a la suba de tasas de interés vuelve a hacer atractivo el pase de dólares a pesos y su colocación en bancos. El seguro virtual de cambios vuelve a generar una tasa positiva en dólares, aunque sigue siendo algo negativa en términos de bienes.

En la actualidad, el BCRA desearía bajar la tasa de interés para minimizar el efecto recesivo que afecta a la economía. Pero con una inflación anual esperada del 30% y una tasa de devaluación anual esperada por el mercado superior al 30%, le resulta muy difícil, más bien casi imposible.

Gráfico 2: Tasa de inflación, tasa de devaluación y tasa de interés

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Fuente: IARAF sobre la base de BCRA, Rofex, INDEC, UTDT, DPEyC San Luis y www.inflacionverdadera.com.

(*El dato de inflación de junio es estimado).

La autoridad monetaria mantuvo casi en igual valor al dólar durante algunos meses, pero nuevamente la inconsistencia de variables lo coloca en una incómoda situación. Si lleva la tasa de interés a valores similares a la expectativa de devaluación, la tasa de interés real se hace menos negativa o nula, lo que va en el sentido contrario a disminuir el efecto recesivo. La otra opción es bajar la expectativa de devaluación que tiene el mercado. Para eso necesita dólares que brinden señales concretas de menor escasez relativa de divisas. Por eso era vital la estrategia que seguía el gobierno en búsqueda de enmendar pérdida de reputación. El acuerdo con Repsol, los pagos al CIADI, el acuerdo con el Club de París fueron pasos importantes para la obtención de dólares, básicamente financieros. Más dólares, al menos en el corto plazo, pueden disminuir la expectativa de devaluación y consecuentemente bajar la presión a la suba que tiene la tasa de interés. Es clave el hecho que el BCRA asiste al fisco con emisión de pesos, que luego tiene que intentar esterilizar para quitar combustible que recaiga sobre los precios de los bienes y servicios y sobre el precio del dólar ilegal. En este contexto los niveles nominales actuales de tasa de interés son un piso muy difícil de perforar.

Reflexión final

Mientras no se diseñe un plan integral que permita bajar sosteniblemente la tasa de inflación, el juego de estas tres variables será clave. Y el gobierno se seguirá debatiendo entre el cuidado de las reservas internacionales y el nivel de actividad económica. Ir hacia un objetivo implica alejarse del otro.

Los dólares salvadores serán vitales para sostener la situación hasta fines de 2015.

Al gobierno le puede resultar cada vez más difícil renovar los vencimientos semanales de Letras del BCRA a las tasas de interés actuales. Si no devalúa el peso, el atraso cambiario se profundizará y la presión sobre el dólar se agudizará, en un contexto donde la única fuente básica de dólares es la balanza comercial, que mes a mes muestra un menor flujo de dólares.

Ante este contexto, es clave que además de los dólares necesarios para el arreglo con los holdouts (la necesidad se correlacionará con la forma en que se determine el pago a los acreedores que no entraron a los canjes previos), se tenga un influjo adicional de dólares en el corto plazo que mejoren el desequilibrio que existe entre las variables analizadas.

 

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